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案由：證券交易法
上 訴 人
即 被 告 麥○香
選任辯護人 黃淳律師
上列上訴人因違反證券交易法案件，不服臺灣臺北地方法院 104年度
金訴字第16號，中華民國105年7月29日第一審判決（起訴案號：臺灣臺北
地方法院檢察署103年度偵字第15568號），提起上訴，本院判決如下：
主 文
上訴駁回。
事 實
一、麥○香明知對於在證券交易市場買賣交易之有價證券，不得有「意圖
抬高某種有價證券交易價格，自行或以他人名義，對該有價證券連續
以高價買入」（連續高買）或「意圖造成某種有價證券交易活絡之表
象，自行或以他人名義，連續委託買賣或申報買賣而相對成交」（相
對成交）等操縱股價行為，詎其為獲取非基於證券市場正常供需交易
之利潤，竟基於違反禁止連續高買及相對成交規定之犯意，自民國10
0 年 7月26日至11月30日期間（下稱分析期間），使用如附表 1所列
示麥○香、許○樑、方○勝、乾○雪、洪○、吳○瑜、陳○玉、秦○
山、劉○成（後更名為劉○宇，以下均用更名前姓名）、劉○鳳及藍
○雋等11人之證券帳戶，下單買賣股票公開發行上櫃之松○工業股份
有限公司股票（下稱松○公司股票，股票代碼：5016），並於附表 2
所示時間，連續以上揭人頭證券帳戶相對成交方式，製造松○公司股
票在櫃臺買賣市場（原審誤載為集中交易市場）交易活絡之表象（詳
細相對成交情形列於附表 2至 5），同時又於附表 6及 7所示時間，
連續以高於最佳五檔揭示買價或漲停價買進松○公司股票之方式，操
縱松○公司股票在櫃檯買賣市場之交易價格（詳細情形列於附表 6及
7 ），因而能製造松○公司股票交易活絡表象，誘使其他投資人進場
買賣，足以影響松○公司股票交易價格及股票交易市場之交易秩序。
二、本案經行政院金融監督管理委員會（下稱金管會）函送法務部調查局
臺北市調查處移送臺灣臺北地方法院檢察署檢察官偵查起訴。
理 由
壹、程序部分：
一、本院審理之範圍：
按上訴得對於判決之一部為之；未聲明為一部者，視為全部上訴。對
於判決之一部上訴者，其有關係之部分，視為亦已上訴；第二審法院
，應就原判決經上訴之部分調查之，刑事訴訟法第 348條及第 366條
分別定有明文。本件檢察官起訴上訴人即被告麥○香涉犯證券交易法
第 155條第 1項第 1款之不履行交割罪、第 4款連續高買、低賣證券
罪、第 5款製造證券交易活絡表象罪，而應依同法第 171條第 1項第
1 款論處。經原審審理後，就被告被訴連續高買證券罪、製造證券交
易活絡表象罪部分判處罪刑，就被訴連續低賣證券罪、不履行交割罪
部分則不另為無罪諭知。嗣被告就原判決有罪部分提起上訴，是本院
審理之範圍，係經被告上訴之連續高買證券罪、製造證券交易活絡表
象罪部分，及與前揭起訴具裁判上一罪關係之連續低賣證券罪、不履
行交割罪部分，即原判決全部均為本院審理之範圍，合先敘明。
二、證據能力部分：
（一）按被告以外之人於審判外之言詞或書面陳述，除法律有規定者外
，不得作為證據，刑事訴訟法第 159條第 1項固定有明文。惟被
告以外之人於審判外之陳述，雖不符同法第 159條之 1至同條之
4 之規定，而經當事人於審判程序同意作為證據，法院審酌該言
詞或書面陳述作成時之情況，認為適當者，亦得為證據；又當事
人、代理人或辯護人於法院調查證據時，知有第 159條第 1項不
得為證據之情形，而未於言詞辯論終結前聲明異議者，視為有前
項之同意，同法第 159條之 5第 1項、第 2項亦有明文規定。經
查，本判決下列所引用之被告以外之人於審判外之陳述，本件檢
察官、辯護人於本院審理時表示同意有證據能力（本院卷第 265
至 269頁），上訴人即被告麥○香雖經本院合法傳喚，未於審理
期日到庭表示意見，惟據其於準備程序中，並未爭執證據能力（
原審訴緝字卷第70、 120至 123頁），本院審酌上開傳聞證據製
作時之情況，尚無違法不當及證明力明顯過低之瑕疵，亦認以之
作為證據要屬適當，爰依刑事訴訟法第 159條之 5第 1、 2項之
規定，認均有證據能力。
（二）本判決所引用之其餘非供述證據，並無證據顯示係公務員違背法
定程序所取得，亦無顯不可信之情況，且經本院於審理期日逐一
提示而為合法調查，自均得作為本案認定犯罪事實之證據。
貳、認定被告犯罪所憑之證據及理由：
訊據麥○對其於事實欄及附表 2至 7所示時間，使用事實欄及附表 1
所示其自己及各人頭證券帳戶買賣松○公司股票之事實固不爭執，惟
矢口否認有何以連續高買或相對成交手段炒作松○公司股價之犯行，
辯稱（含辯護意旨）：
1.針對連續高買：被告或曾以高於 5檔揭示買價或漲停價委託買進，
然此僅單純為優先成交之目的而已，並無炒作股價之意圖。檢察官
主張被告買賣使股價向上之時段內，股價亦有不漲反跌情形。依櫃
買中心之交易分析意見，被告於分析期間縱然造成該公司股價跌幅
達 28.84％，但與同期間同類股或大盤指數跌幅相較，並無異常。
又松○公司股票於查核期間，日平均周轉率僅有0.82％，並無交易
活絡之情形。更何況被告並非松○公司大股東，亦非該公司董監事
，根本無何動機與意圖維持松○公司股價。且當時松○公司無何炒
作題材，被告亦無與松○公司內部人員共謀炒作股價，松○公司股
票於市場上流通股數亦低，無足夠炒作籌碼，被告亦無持續買進松
○公司股票以鎖住炒作籌碼之舉，或以高出低進、上下沖洗手段炒
作松○公司股價，足見被告並無炒作松○公司股價意圖。
2.針對相對成交：我國法律並未禁止以借用他人名義開戶之方式買賣
股票。且依櫃買中心交易分析意見，本案分析期間松○公司股票之
日週轉率並未達10％，累積周轉率亦無明顯過高之情形，顯見松○
公司股票未因被告買賣而有交易活絡之現象。而被告相對成交之原
因，係因被告利用附表 1所示人頭帳戶及向金主李○盛借款買賣，
但李○盛與被告約定，被告於融資掛單買進松○公司股票後，於買
進後之交割日（即委託買進後加 2日），李○盛將錢匯入被告持有
帳戶之交割戶頭完成交割，但被告須於買進交割當日10點前賣出松
○公司股票，於賣出交割日（即委託賣出後加 2日）償還李○盛借
款，因此李○盛實際出借款項給被告之時間僅約 3日左右。但因當
時松○公司股票乏人問津，被告個人財務狀況亦不佳，被告為不致
無法還款遭李○盛斷頭，不斷以相對成交之方式買賣松○公司股票
，以能不斷取得李○盛融資，可見被告相對成交非為造成交易活絡
表象或為操縱該公司股價，而係基於合理投資之正當目的，並無製
造松○公司交易活絡表象之意圖。經查：
一、被告有於 100年 7月26日至11月30日期間，以自己及人頭證券帳戶大
量買賣松和股票之情事：
被告對其使用附表 1所示其自己及許○樑、方○聖、乾○雪、洪○涼
、吳○瑜、陳○玉、秦○山、劉○成、劉○鳳及藍○雋等人頭證券帳
戶，向李○盛借款融資，在附表 2至 7所示之時間，買賣松○公司股
票之相關交易資料等情固不爭執（本院卷一第 242至 243頁），並有
證人乾○雪、方○勝、秦○山、劉○成、藍○雋、李○盛、李○林、
吳○日、王○龍、李○材、陳○雀、黃○任、蕭○豪、王○仁、廖○
興、劉○鳳、吳○瑜、洪○涼、陳○玲、林○惠、康○茹、余○芝等
人頭帳戶名義人、金主及證券公司營業員之調查局詢問筆錄、檢察事
務官詢問筆錄或檢察官訊問筆錄在卷可證，復有下列各項證據在卷足
資佐證：被告於 100年 7月26日至 100年11月24日期間連續以高價買
入或低價賣出松○公司股票整理表、被告於 100年 8月10日至 100年
11月23日期間連續委託買賣而相對成交松○公司股票整理表、被告違
約交割情形整理表、乾○雪委任授權被告麥○香、吳○日代為買賣上
市、上櫃證券、辦理交割申購及其他有關行為之證券交易委任授權書
、乾○雪華南商業銀行南京東路分行000000000000號帳戶 100年10月
25日至 101年12月26日存款往來明細表暨對帳單、乾○雪新光商業銀
行南京東路分行 0000000000000號帳戶 100年11月25日至 101年 8月
31日交易明細影本、方○勝華南商業銀行南京東路分行000000000000
號帳戶 100年10月20日至 101年12月21日活期儲蓄存款存摺影本、方
○勝華南商業銀行南京東路分行000000000000號帳戶 100年10月25日
取款憑條影本、被告國泰世華商業銀行板橋分行000000000000號帳戶
交易明細摘要、被告華南商業銀行大同分行、000000000000號帳戶交
易明細摘要、洪○涼華南商業銀行南京東路分行000000000000號帳戶
交易明細摘要、乾○雪華南商業銀行南京東路分行000000000000號帳
戶交易明細摘要、乾○雪新光商業銀行南東分行 0000000000000號帳
戶交易明細摘要、許○樑華南商業銀行大同分行000000000000號帳戶
交易明細摘要、許○樑華南商業銀行南東路分行000000000000號帳戶
交易明細摘要、劉○鳳台新國際商業銀行板橋分行00000000000000號
帳戶交易明細摘要、陳○玉中國信託商業銀行000000000000號帳戶交
易明細摘要、陳○玉新光商業銀行南東分行 0000000000000號帳戶交
易明細摘要、吳○瑜台新國際商業銀行復興分行00000000000000號帳
戶交易明細摘要、方○勝華南商業銀行南京東路分行000000000000號
帳戶交易明細摘要、方○勝華南永昌證券 00000– 0號帳戶開戶申請
書、方○勝委任被告麥○香代為買賣上市、上櫃證券、辦理交割申購
及其他有關行為之證券交易委任授權書、許○樑華南永昌證券8883–
3 號帳戶開戶申請書、許○樑委任被告代為買賣上市、上櫃證券、辦
理交割申購及其他有關行為之證券交易委任授權書、乾○雪華南永昌
證券公司 00000– 0號帳戶開戶申請書、乾○雪委任被告代為買賣上
市、上櫃證券、辦理交割申購及其他有關行為之證券交易委任授權書
、洪○涼華南永昌證券公司 00000– 0號帳戶開戶申請書、洪○涼委
任吳○日代為買賣上市、上櫃證券、辦理交割申購及其他有關行為之
證券交易委任授權書、吳○瑜台灣工銀證券公司000000– 0號帳戶開
戶申請書、吳○瑜委任被告代為買賣有價證券、國內期貨或國外期貨
交易、辦理（結算）交割及其他有關行為之授權書、吳○瑜於台灣工
銀證券公司 100年 7月 1日至 100年12月31日客戶交易明細表、勤○
山新光證券公司787616帳戶開戶契約書、藍○雋國票證券7030– 5帳
戶開戶契約總約定書、金管會 101年 5月30日金管證交字第10100246
23號函檢送松○工業股份公司 100年 7月26日至 100年11月30日股票
交易分析意見書、中信證券公司 101年 6月27日中信銀證結字第1012
00046 號函檢送秦○山相關開戶資料、凱基證券公司 101年 6月29日
（ 101）凱證字第0819號函檢送劉○鳳、劉○成之相關開戶及成交資
料、元富證券公司 101年 6月29日（ 101）元證經字第1200號函及同
年10月24日（ 101）元證經字第2036號函檢送陳○玉、乾○雪及洪國
涼之開戶、委買委賣及歷史帳等資料、對於華南永昌證券公司 101年
8 月 9日（ 101）華永結字第0502號函檢送被告、乾○雪、方○勝、
洪○涼及許○樑等人之開戶、歷史帳明細表等交易資料、被告之統一
證券公司0000–000000– 0號帳戶 100年 3月10日開戶資料、許○樑
之統一證券0000–000000– 0號帳戶開戶資料及交易明細記錄、新光
證券公司 101年 6月26日（ 101）新稽字第101080號函檢送秦○山開
戶資料及交易明細表、台灣工銀證券公司 101年 6月26日工銀證字第
1010000286號函檢送吳○瑜開戶資料及交易明細表、元大寶來證券公
司 101年 7月 5日元證字第1010006585號函檢送陳○玉開戶資料及歷
史帳查詢明細表、國票綜合證券公司 101年 7月 2日國證經字第1010
007612號函檢送藍○雋開戶資料及交易明細表、國泰世華商業銀行板
橋分行 101年10月 9日（ 101）國世板橋字第1010000220號函檢送被
告及許○樑之帳戶開戶資料、台新商業銀行 101年10月 8日台新作文
字第10119716號函，檢送之劉○鳳、劉○成、藍○雋、吳○瑜之交易
明細記錄、中國信託銀行 103年 3月 3日中信銀字第10322483902524
號函檢送秦○山帳戶交易明細資料、中國信託銀行 103年 2月27日中
信銀字第10322483902447號函檢送陳○玉帳戶提款傳票影本及交易資
料、新光銀行業務服務部 101年10月 3日（ 101）新光銀業字第4713
號函檢送陳○玉及乾○雪之交易明細記錄、華南商業銀行 101年12月
28日營清字第1010043269號函檢送乾○雪、方○勝、許○樑、洪○涼
之存款往來明細及對帳單、華南商業銀行大同分行 101年10月17日華
同存字第1010000283號函檢送被告及許○樑之存款往來明細表及對帳
單、法務部調查局臺北市調查處依金管會 101年 5月30日金管證交字
第1010024623號函所檢送松○公司 100年 7月26日至 100年11月30日
股票交易分析意見書所製作之相對成交總表、新光銀行業務服務部10
4 年12月29日函送乾○雪、陳○玉 100年 7月26日至12月 2日交易往
來明細表、國泰世華商業銀行板橋分行 104年10月 1日函送被告、許
寶樑自 100年 7月26日至 100年12月 2日交易往來明細、中國信託銀
行 104年12月29日函送被告、秦○山自 100年 7月26日至 100年12月
2 日交易往來明細、華南銀行 104年12月30日函送被告、許○樑、方
○勝、乾○雪、洪○涼自 100年 7月26日至 100年12月 2日交易往來
明細、台新銀行 104年12月29日函送吳○瑜、劉○成、劉○鳳自 100
年 7月26日至 100年12月 2日交易往來明細、財團法人中國民國證券
櫃檯買賣中心 105年 1月 5日函送投資人自 100年 7月26日至 100年
12月 2日交易往來明細、櫃買中心檢送之 100年 7月26日至 100年11
月30日期間被告及秦○山、吳○瑜、許寶梁、陳○玉、藍○雋、方傑
勝、乾○雪、劉○成、洪○涼、劉○鳳等買賣有價證券對應表、委託
成交對應表、開盤委託比重表、違約明細表等資料。此部分之事實，
是堪認定。
二、被告主觀上係基於製造松○公司股票交易活絡表象之意圖，而為相對
成交之行為：
（一）按證券交易法第 155條第 1項第 4款規定對於在證券交易所上市
之有價證券，不得有意圖抬高或壓低集中交易市場某種有價證券
之交易價格，自行或以他人名義，對該有價證券，連續以高價買
入或以低價賣出之行為，其旨在防止人為操控股價，導致集中交
易市場行情發生異常變動，影響市場秩序。故如行為人主觀上有
拉抬或壓抑交易市場上特定有價證券之意圖，且客觀上，於一定
期間內，就該特定之有價證券有連續以高價買進或以低價賣出之
行為，不論是否已致使交易市場之該特定有價證券價格發生異常
變化之結果，均屬違反該規定，構成同法第 171條高買或低賣證
券違法炒作罪。而該規定之所謂「連續」，係指於一定期間內連
續多次之謂，不以逐日而毫無間斷為必要；所指「以高價買入」
，亦不限於以漲停價買入，其以高於平均買價、接近最高買價，
或以當日之最高價格買入等情形均屬之；「以低價賣出」，則不
限於以跌停價賣出，其以低於平均賣價、接近最低賣價，或以當
日之最低價格賣出等情形均屬之（最高法院74年度台上字第5861
號、98年台上第6816號判決意旨參照）。次按證券交易法第 155
條第 1項第 5款規定，禁止「意圖造成集中交易市場某種有價證
券交易活絡之表象，自行或以他人名義，連續委託買賣或申報買
賣而相對成交」的行為，此一「相對成交」的行為，又稱為「沖
洗買賣」，係指行為人利用在證券集中交易市場買賣股票，以其
本人的名義，或借用人頭戶的他人名義開設二個以上不同的帳戶
，利用這些帳戶委託證券商就特定股票，同時以同一高於或低於
市價的價格及同一數量為相對買賣的情形，其雖然具有買賣形式
，其實是同一投資人左進右出的買賣行為，實際上並無移轉證券
所有權之行為。「相對成交」之行為之所以禁止，是因行為人藉
此虛偽交易，反覆作價，虛構成交量值之紀錄，製造交易活絡假
象，易使投資大眾對於證券市場交易實況產生錯誤判斷，利用一
般投資人盲從搶進心理，達到人為操縱股價，進而從中獲利的目
的。而又行為人有否炒作某種有價證券之意圖，除可參考是否以
高價委託買進、低價委託賣出外，亦可斟酌是否有沖洗性買賣之
相對成交造成股票交易活絡之假象為佐證。而此種不合經濟效益
之交易行為確可作為「意圖」炒作股票之有力證據。蓋此種在當
盤撮合期間內同時或接連以高價委託買進及低價委託賣出股票之
委託方式，在證券交易所所採「價格優先、時間優先」之電腦撮
合原則下，容易產生該盤撮合結果為買進自己或同集團成員委託
賣出之股票之相對成交情形，無異於「左手買進、右手賣出」，
實際上持有該特定股票之總數並未變動，而在相對成交之下，如
以當天該筆交易來計算，不僅沒有獲利，反而需繳納手續費（買
進及賣出各計算一次）及證券交易稅（賣方繳納）之額外不必要
成本，倘一再反覆出現，甚至在同一交易日之密接時段內反覆為
之，已違反一般投資常規（蓋同一投資人實無可能在同一時間內
既看好該股前景而買進，竟又看壞而賣出，並額外支付手續費及
證券交易稅），顯不合理，究其所為目的，無非想製造交易活絡
的假象，引誘一般投資人盲從搶進，進而遂其操縱、影響股價並
從中獲利。
（二）被告在分析期間諸多「相對成交」松○公司股票行為，客觀上已
造成松○公司股票交易活絡之表象，足以推認其主觀上有製造松
○公司股票交易活絡表象之意圖：
1.依附表2至5所示，被告於分析期間內，其所使用之證券帳戶買
賣松○公司股票相對成交之數量共計 23,213張（附表2），占
分析期間松○公司股票總成交量 36,995.363張之62.75％（＝
23,213÷36,995.363），該相對成交數量又分占該分析期間買
進總數量26,579張之87.34％（＝3,213÷26,579），及賣出總
數量26,462.074張之87.72％（＝23,213÷26,462.074）（見1
03偵 15568卷一P160反面），亦即被告所使用之證券帳戶於分
析期間內買賣松○公司股票，有高達八成以上之交易對象，係
屬該等人頭帳戶彼此間。
2.又被告於分析期間內共90個股票交易日中，共高達85日有相對
成交之情形（附表2及3），其比例高達 94.44％（＝85÷90）
，亦即於分析期間內幾乎每個交易日均有相對成交之情形。其
中，更有高達75日之相對成交數量占當日松○公司股票成交量
之20％以上（附表 4），且大多數均超過50％（61日），而超
過70％、80％者亦比比皆是；另高達71日之相對成交數量超過
100張，甚至有每日逾 500張之相對成交數量（附表5）。再觀
之附表 2所示相對成交情形，被告在該85日中，除極少數交易
日僅有一、二次相對成交外，其他絕大多數交易日之相對成交
筆數均在十餘次乃至數十次之譜，各筆相對成交數量亦多在數
十張、百餘張乃近二百張之規模。抑且，被告就此85日之相對
成交，係接連密接為之，且各交易日發生之數筆乃至數十筆相
對成交，其相隔時間多在數秒乃至數分之差，同時發生者亦比
比皆是，亦即均係在甚為密接之時間內發生。以此而論，被告
相對成交行為，顯屬於密接時間內大量且次數連續緊接頻繁之
相對成交，客觀上足以造成松○公司股票交易活絡之表象，至
堪認定。
3.再參酌松○公司股票於分析期間之每日平均成交量為 411張，
較前一月份之每日平均成交量132張暴增211.36％【＝（411–
132）÷132】，相對而言，該時期同類股（鋼鐵工業類）之每
日平均成交量與前一月份比較僅微幅增加0.62％，甚至櫃檯買
賣市場（大盤）之每日平均成交量反而減少10.88％（見103偵
15568 卷一P156反面），顯見松○公司股票於分析期間之每日
平均成交量大幅增長，應係被告透過其人頭證券帳戶，密集連
續且大量買賣松○公司股票之相對成交所致，是被告相對成交
松○公司股票，確實已使松○公司股票交易呈現明顯活絡之表
象無疑。
4.此外，被告於分析期間使用自己及其可掌控之人頭證券帳戶，
密集連續且大量買賣松○公司股票，其反覆進行此等「左手買
進、右手賣出」之相對成交行為，除徒增高額之證券交易稅及
手續費外，並無法賺取任何價差，顯為變態不合理之交易行為
，然被告就其相對成交之行為，究係基於何種合理投資或其他
正當目的，並無法提出合理之說明（詳後述），則被告於分析
期間諸多相對成交松○公司股票之行為，致松○公司股票之市
場成交量虛增，除為營造松○公司股票交易量活絡表象此一虛
偽外觀之目的外，難認有其他合理解釋。再者，參諸被告復於
分析期間內，連續以高價買入松○公司股票，藉以操縱拉抬松
○公司股票（詳後述），以此參互以觀，益徵被告從事相對成
交之行為，其目的正係製造松○公司股票交易熱絡之假象，以
誘使其他投資人跟進高價買入，進而遂其操縱、影響股價並從
中獲利之目的。是被告為此等相對成交，主觀上確係基於營造
松○公司股票交易活絡表象之意圖，至為明確。
（三）被告所為之「相對成交」之行為，並無合理投資或其他正當目的
：
被告及辯護意旨雖以：被告相對成交之原因，係因被告向金主李
○盛借款買賣，但李○盛與被告約定，被告於融資掛單買進松○
公司股票後，於買進後之交割日（即委託買進後加 2日），李○
盛將錢匯入被告持有帳戶之交割戶頭完成交割，但被告須於買進
交割當日10點前賣出松○公司股票，於賣出後之交割日（即委託
賣出後加 2日）償還李○盛借款，因此李○盛實際出借款項給被
告之時間僅約 3日左右。但因被告當時財務狀況不佳，松○公司
股票交易亦甚冷清，被告為避免無法如期還款而遭李○盛斷頭賣
出，只得不斷以人頭帳戶循環相對買賣，以繼續獲李○盛融資。
亦即，被告係為在買進交割後 2日還款給李○盛，故必須再以人
頭帳戶掛單買進自己委賣之松○公司股票，以再向李○盛融資借
新款以償還舊貸款，即「以新還舊」。是被告相對成交非為造成
交易活絡表象或為操縱該公司股價，而係基於合理之正當目的云
云。惟查：
1.倘被告所言為真，則其每次買進並交割松○公司股票時，李○
盛即將款項撥入其交割帳戶，而被告當日上午即應將之委託賣
出，且被告正係於此時再以另一人頭證券帳戶同時委託買進而
相對成交，同時再跟李○盛借款，嗣過 2日買進交割時，李○
盛再將款項撥入該另一人頭證券帳戶，其即以該新貸款償還對
李○盛之舊借款，周而復始，規律進行。惟被告以此模式規律
地相對成交，除徒增證券交易稅及手續費等成本外，並無法賺
取任何價差，甚且還須負擔應付給李○盛之借款利息。且依附
表 2至 5所示，被告相對成交之日數、筆數甚多，累積之證券
交易稅、手續費及貸款利息均甚高。是以一理性投資人之立場
，應無以此需負擔鉅額成本、毫無獲利之「借新還舊」手段循
環交易之可能，是其辯解難認有理。
2.證人吳○日於原審中證稱：我係金主李○盛之友人，會幫李○
盛處理與被告間之貸款買賣股票事宜，我對李○盛貸款給被告
買賣松○公司股票事宜亦甚清楚。被告向李○盛貸款之頻率約
一星期一次，每次約 500萬至 1,000萬元左右，借款時間約 3
日， 3日後就是償還本金加利息（原審卷一第 272頁反面至第
273 頁）。證人李○盛亦於原審證稱：我與被告係約定借款期
間為 3日，被告通常於借款後 2至 3日還款。被告借款時間並
不固定，有時連續 2天或連續 3天都借，有時隔著 4、 5天都
沒有借；從 100年 7月至12月這段約半年期間，被告連續 3天
都向我借款的次數大約只有 6、 7次，大部分都是間隔好幾天
才再跟我借，不曾有過連續 4天跟我借的情形。而且，假如 3
天時間到了，被告沒有還錢，我一定會要求被告先還款，否則
我不會再借給被告，否則無異於拿我的錢一直跑來跑去等語（
原審卷一第 299頁至第 300頁）；復於本院審理時證稱：「（
麥○香是否使用她本人帳戶向你借款時間到期後，會再用上述
不同人頭帳戶跟你借款？）有。」、「（你要如何確保麥○香
會還你這些借款？）就是麥○香會賣股票還我錢。麥○香給我
的是交割款的帳戶。」、「（如果麥○香跟你融資買進的股票
，事後還不出錢來，你如何處理？）這沒有辦法，讓他欠著。
」、「（你會去賣掉證券帳戶的股票嗎？）不會。」、「（麥
○香跟你借錢，你有無限制他什麼時候要還錢？）有，限制三
天內還錢，我那時借他短期的。他股票賣了，三天錢下來，就
還我錢。我不管他的操縱模式，就是他有賣股票，我才會借給
他錢，因為股票賣了之後三天內錢一定要匯入交割帳戶。他有
還錢，我在繼續借錢給他。」、「（所以你沒有限制他幾天要
賣股票？）一般都是他賣股票，他都是用人頭帳戶在轉，我就
不管他，反正就是他賣股票，錢進入交割帳戶，他賣股票就會
有交割單，我才會借錢給他。」、「（根據你剛才的陳述，你
會借錢給麥○香，是因為他有賣股票取得交割單之後，你根據
他交給你的交割單才會借錢給他，是否如此？）是。」、「（
那些交割單是不是就是他交給你的那些帳戶？）是。」、「（
麥○香跟你借錢買股票，所買的那檔股票，你會限制他什麼時
候賣出嗎？）就是他賣掉，我才會借錢給他，他買進股票之後
，什麼時候賣出，我不會干涉。」、「（你借錢給麥○香，會
超過交割單的數額嗎？）有。至於超過多少，會看情形，看我
跟麥○香之間借款、還款的情形，及他的信用。」、「（利息
的計算？）千分之五。就是1000元利息 5元，三天工作日，例
假日、國定假日扣除。」（本院卷三第 260至 264頁）。是依
證人所言，被告並非每日均會向李○盛借款買進松○公司股票
，其頻率甚可達一周一次之久。且被告亦自稱其向李○盛借款
頻率「就是 3天 1次」、「固定每 3天借 1次」等語（原審卷
二第85頁反面）。以此而言，倘被告確要藉相對成交「借新還
舊」，本無接連每日相對成交、且每日均密集數十筆相對成交
之必要。然被告在本案90日分析期間內，竟有高達85日，且其
中有多日均有數十筆密集接連相對成交之情形，顯然與被告所
稱係為「借新還舊」目的迥然不同。
3.依李○盛前開所證，其係於被告還款後，才會再借款給被告，
被告若不還款，其並不會賣掉證券帳戶之股票，且被告買進股
票之後，其並不會干涉何時賣出。據此，可知被告向李○盛融
資借款買賣松○公司股票，李○盛並不容許被告「拿錢轉來轉
去」或「借新還舊」，亦即其必先要求被告還款，方會出借下
筆款項給被告，並不可能在被告尚未償還前一筆借款前，即先
容許被告以其他人頭帳戶向其再次借款，再者，李○盛既然不
干涉其買進之股票何時賣出，且被告若不還款其並不會賣掉證
券帳戶內之股票，則並無被告所稱為避免無法如期還款而遭李
○盛斷頭賣出，只得不斷以人頭帳戶循環相對買賣之情形。
4.又觀諸附表 2所示被告於分析期間所使用之人頭證券帳戶相對
成交松○公司股票之情形，可見該等人頭證券帳戶委買、委賣
松○公司股票之時間有多數係於早上10點後，核與辯護意旨所
稱被告須於買進交割當日10點前賣出松○公司股票，並於同日
10點前或開盤前買進松○公司股票，以藉由相對成交達成「借
新還舊」之目的等語不符，顯見此部分辯解，並非實情。
5.綜上，被告所為之相對成交行為，係為營造松○公司股票交易
活絡表象所為。被告及辯護人辯稱係為「借新還舊」方有此不
合理交易行為云云，難認可採。
（四）辯護意旨復以：依櫃買中心所訂定之「財團法人中華民國證券櫃
檯買賣中心公布或通知注意交易資訊暨處置作業要點」（下稱櫃
買中心注意處置作業要點）第 2條第 1項第 3款及第 4條第 1項
第 7款規定，松○公司股票之日週轉率應達10％以上或累積週轉
率有明顯過高，始達交易活絡之程度，然本案松○公司股票於分
析期間之日平均週轉率僅0.82％，顯無因被告從事相對成交之行
為，而有交易活絡之表象云云。惟查：
1.櫃買中心注意處置作業要點第 2條第1項第3款規定：「當日交
易時間內週轉率超過百分之十且其成交量達二千交易單位以上
者....」，櫃買中心應依作業要點第 3條通知證券商主管注意
；又同要點第 4條規定，櫃買中心每日於交易時間結束後，即
分析等價、等殖成交系統有價證券之交易，發現有「七、最近
一段期間之累積週轉率明顯過高者。」，公告其交易資訊（漲
跌幅度、成交量、週轉率、集中度、本益比、股價淨值比、券
資比、溢折價百分比、借券賣出等）。惟櫃買中心所訂定之上
開注意處置作業要點，是依據「櫃檯買賣有價證券監視制度辦
法」而訂定，而該監視制度辦法則是依據主管機關行政院金管
會所定「證券商營業處所買賣有價證券管理辦法」之授權而訂
定。櫃買中心設立監視制度及訂定上開注意處置作業要點之目
的，在於針對櫃檯買賣市場上明顯異常交易所訂定之通知、公
告標準，以便發現有異常情形達一定標準時，即發布為「注意
有價證券」，提醒證券商、投資人注意交易風險。足見上揭作
業要點規範乃在促使證券商、投資人注意某種有價證券之異常
情形，以維持證券交易市場之秩序，並保護投資人，尚非謂未
達前開標準者，即為合法交易而無造成市場交易活絡之表象。
況「當日交易時間內周轉率超過10％」，及「最近一段期間之
累積周轉率明顯過高」僅為櫃買中心監視某有價證券交易有無
交易異常活絡情事之參數之一，此乃櫃買中心行政管理措施，
並非當然可取代司法機關之判斷，法院於審判案件時，固可予
以參酌，惟被告之相對成交行為是否造成松○公司股票市場交
易活絡之情形，法院仍應依個案情節判斷之，自不能以有股票
之日週轉率或累積週轉率未達處置作業要點之標準，即為有利
被告之認定。
2.又所謂「日週轉率」，係指當日股票成交總量除以股票發行總
數。日週轉率數值越大，固可表示特定股票該日之市場流動性
越高，交易也越趨活絡。然而，對於週轉率本極低之有價證券
，交易要達到日周轉率10％極為困難，如仍以櫃買中心注意處
製作業要點第 2條第1項第3款所定「日週轉率是否達10％」作
為證券交易法第 155條第1項第5款所定「交易活絡」之判斷標
準，將致有意選擇冷門小型股操縱股價目的之行為人逸脫該款
之處罰。實際上，行為人相對成交之行為，客觀上是否已造成
市場交易活絡之表象，應依個案情節及各項資料予以綜合判斷
，而本案松○公司股票於分析期間內之日平均週轉率固僅0.82
％，但被告相對成交松○公司股票之行為係屬連續密集且大量
，並使松○公司股票於分析期間之每日平均成交量，較前一月
份大幅增加211.36％，亦同步使分析期間之日平均週轉率明顯
提升，是依被告相對成交行為之數量、所佔比例、頻率等，及
已明顯影響松○公司股票之成交量、週轉率等情綜合判斷，其
相對成交之行為實已造成松○公司股票交易明顯活絡之表象。
3.從而，辯護意旨以松○公司股票於分析期間內之日平均週轉率
未達上開作業要點之標準，即逕謂被告之相對成交行為顯無造
成松○公司股票交易活絡之情形云云，難認可採。
三、被告係基於操縱松○公司股票交易價格之意圖，而為附表 6至 7所示
連續高買松○公司股票：
（一）依附表 6所示，被告於分析期間共90個股票交易日中，對於松○
公司股票，共有高達50日之連續以漲停價或連續以高價委託買進
、且均影響松○公司股價向上之情形（ 7／26、 7／28、 8／ 1
、 8／ 3、 8／ 4、 8／ 5、 8／ 8、 8／10、 8／11、 8／16
、 8／17、 8／19、 8／22、 8／26、 8／29、 8／31、 9／ 5
、 9／ 6、 9／ 7、 9／13、 9／14、 9／15、 9／16、 9／19
、 9／21、 9／22、 9／23、 9／26、 9／27、 9／28、 9／29
、10／ 3、10／ 5、10／ 6、10／ 7、10／13、10／14、10／17
、10／19、10／21、10／24、10／25、11／ 1、11／ 7、11／15
、11／16、11／17、11／18、11／21及11／23）。依附表 7所示
，其中更有30日被告係在開盤前以漲停價委託買進，且均造成松
○公司股票開盤價上漲之情形（ 7／28、 8／ 1、 8／10、 8／
11、 8／15、 8／17、 8／18、 8／23、 8／24、 8／25、 8／
29、 9／ 2、 9／ 6、 9／ 7、 9／ 8、 9／15、 9／26、10／
20、10／25、10／27、10／28、10／31、11／ 7、11／ 9、11／
10、11／11、11／14、11／15、11／17及11／18），另更有12日
被告係於收盤前（最後一盤之下午 1時25分至 1時30分間）以漲
停價委託買進，且均造成松○公司股票開盤價上漲之情形（即所
謂「拉尾盤」）： 8／ 1、 8／ 4、 8／16、 9／ 5、 9／19、
9 ／26、10／17、10／24、10／25、11／ 1、11／ 7、11／18）
。
（二）依附表 6至 7所示被告連續高買之情形：
1.被告選擇之松○公司股票，在分析期間係屬冷門之小型股，股
價容易因炒作行為明顯變動。且觀諸被告交易情形，被告在同
一交易日，除使用自己證券帳戶外，幾乎均會利用如附表 1所
示許○樑、吳○瑜等多名人頭帳戶多次連續反覆買賣。
2.被告在分析期間之90個股票交易日內，就有高達50個交易日有
連續高買之情形，且幾乎連續每日為之，其中有多日更係在密
接時間內連續多次高價買進。
3.被告於各日連續高價買進松○公司股票，其成交量幾乎均占該
時段成交量之 100％，最低亦占66.67％，比率甚高。
4.觀之被告各日連續買進情形，被告經常逐步向上提高委託買進
價格而成交，且因成交量幾乎全占該時段成交量之 100％，而
能順利影響股價向上，進而逐步拉抬股價。
5.依前所述，在分析期間中有12日被告係於收盤前再以漲停價委
託買進，即被告係以「拉尾盤」手法進一步拉高股價。此正符
合一般炒作股票者為順利拉抬股價，多在盤前或尾盤大量高價
委託買進，以影響當日開盤價及收盤價（即次一交易日之開盤
參考價），進而達誘使投資人跟進買入以遂拉抬股價目的之情
形。
6.尤有甚者，依前開認定，被告在分析期間內有多次連續密集之
相對成交行為，且其目的正係製造松○公司股票交易熱絡之假
象。
綜上各情交互以參，可知被告係先選定較容易控制之松○公司
股票，藉相對成交以製造松○公司股票交易活絡表象，同時再
藉由連續密集之拉早盤、拉尾盤或盤中高價買入等連續高買行
為，逐步拉抬松○公司股價，以誘使其他投資人跟進高價買入
，是其主觀上有抬高松○公司股價之意圖，至為明確。
四、犯罪所得之估算：
按依證券交易法第 171條第 7項規定，可推知被告個別納入交易成本
計算之交易損益，應分為「犯罪所得財物」及「財產上利益」兩大部
分，其中「犯罪所得財物」部分，即為被告因實際上已經買進或賣出
股票而獲利之部分，便可稱為「實際獲利金額」；而「財產上利益部
分」，則為被告於其個人犯行終了時，當時本可以因買、賣股票而獲
利但未及取得之部分，便可稱為「擬制性獲利金額」。進而，被告之
交易犯罪所得，即為上開「實際獲利金額」與「擬制性獲利金額」之
總和（最高法院 103年度台上字第2256號判決意旨參照）。被告於分
析期間買進松和公司股票26,579仟股，買進金額 1,032,886仟元，賣
出26,462仟股，賣出金額 1,026,106仟元（見 103偵 15568卷一P178
反面），以此計算被告相對成交、高買松○公司股票之犯罪所得損益
如下：
（一）未計算證券交易稅、買進及賣出手續費等成本之犯罪所得損益：
【計算方式】
A.實際損益＝（單位賣出均價－單位買進均價）×賣出單位數
B.擬制性損益＝（期末收盤價－單位買進均價）×買超單位數
C.損益金額＝實際損益＋ 擬制性損益
【算式】
A.單位賣出均價＝1,026,106,000÷26,462,000＝38.776585
B.單位買進均價＝1,032,886,000÷26,579,000＝38.860980
C.實際損益＝（38.776585–38.860980）×26,462,000＝
–2,233,260
D.擬制性損益＝（28.00–38.860980）×（26,579,000–
26,462,000）＝–1,270,735
【按100年11月30日期末收盤價為28.00，資料來源：櫃買中心個股
日成交資訊http ://www .tpex .org .tw/web/stock/aftertradin
g/daily_info/st43.php?l=zh-tw】
E.損益金額＝（–2,233,260）＋（–1,270,735）＝
–3,503,995。
（二）加計證券交易稅、買進及賣出手續費等成本之犯罪損益：
擬以成交金額之千分之 1.425估算手續費及成交金額之千分 3估
算證券交易稅，以計算被告相對成交、連續高買等操縱松○公司
股價行為之犯罪所得損益。
【計算方式】
A.實際損益＝（單位賣出均價–單位買進均價）×賣出單位數–
買進手續費（賣出單位數×每股買進均價×千分之 1.425）–
賣出手續費（賣出金額×千分之 1.425）–證券交易稅（賣出
金額×千分之3 ）
B.擬制性損益＝（期末收盤價–單位買進均價）×買超單位數–
買進手續費（買超單位數×平均買價×千分之 1.425）–賣出
手續費（買超單位數×期末收盤價×千分之 1.425）–證券交
易稅（買超單位數×期末收盤價×千分之3）
C.損益金額＝實際損益＋擬制性損益
【算式】
單位賣出均價＝1,026,106,000÷26,462,000＝38.776585
單位買進均價＝1,032,886,000÷26,579,000＝38.860980
實際損益＝（38.776585–38.860980）×26,462,000–
26,462,000×38.860980×0.001425–1,026,106,000
×0.001425–1,026,106,000×0.003＝–8,239,162
擬制性損益＝（28.00–38.860980）×（26,579,000–
26,462,000）–117,000×38.860980×0.001425–
117,000×28.00 ×0.001425–117,000×28.00×
0.003＝–1,291,710
損益金額＝（–8,239,162）＋（–1,291,710）＝–9,530,872
（三）綜上，在未加計證券交易稅、買進及賣出手續費之情形下計算被
告犯罪所得，其虧損 3,503,995元。若加計證券交易稅、買進及
賣出手續費，則其虧損更高達 9,530,872元。據此，可知被告雖
有上開相對成交、連續高買等操縱松○公司股價行為，但終因松
○公司股價未見起色，致被告不僅未實際獲利，反而虧損。
五、綜上，足認被告確有於本案分析期間內，以如附表 2至 7所示「相
對成交」及「連續高買」手段營造松○公司股票交易活絡表象及操
縱、拉抬松○公司股價。被告前揭所辯，無非係事後卸責之詞，委
不足採。本案事證明確，被告上開犯行洵堪認定，應予依法論科。
參、論罪之說明：
一、法律之適用：
（一）按行為後法律有變更者，適用行為時之法律，但行為後之法律有
利於行為人者，適用最有利於行為人之法律，刑法第 2條第 1項
定有明文。但若新、舊法之條文內容雖有所修正，然其修正係無
關乎要件內容之不同或處罰之輕重，而僅為文字、文義之修正或
原有實務見解、法理之明文化，或僅條次之移列等無關有利或不
利於行為人，則非屬該條所指之法律有變更，自不生新舊法比較
之問題，而應依一般法律適用原則，適用裁判時法。
（二）查被告行為後證券交易法第 171條第 1項第 1款規定於 101年 1
月 4日修正公布，於同年月 6日施行；證券交易法第 155條第 1
項第 4款則於 104年 7月 1日修正公布，於同年月 3日施行。其
中：1.有關證券交易法第 171條部分， 101年 1月 4日修正公布
條文，則未就第 171條第 1項第 1款再為修正，而係於該條第 1
項第 3款增訂須致公司遭受損害達新臺幣 500萬元之要件，並配
合增修該條第 3項、第 4項及第 5項之規定，並將原第 6項「犯
第 1項或第 2項之罪者，其因犯罪所得財物或財產上利益，除應
發還被害人、第三人或應負損害賠償金額者外，以屬於犯人者為
限，沒收之。如全部或一部不能沒收時，追徵其價額或以其財產
抵償之。」移至第 7項並修正為「犯第 1項『至第 3項』之罪者
，其因犯罪所得財物或財產上利益，除應發還被害人、第三人或
應負損害賠償金額者外，以屬於犯人者為限，沒收之。如全部或
一部不能沒收時，追徵其價額或以其財產抵償之。」另再增訂第
8 項「違反第 165條之 1或第 165條之 2準用第20條第 1項、第
2 項、第 155條第 1項、第 2項、第 157條之 1第 1項或第 2項
規定者，依第 1項第 1款及第 2項至前項規定處罰。」、第 9項
「第 1項第 2款、第 3款及第 2項至第 7項規定，於外國公司之
董事、監察人、經理人或受僱人適用之。」惟上開新增規定與本
案無關，本件被告等係違反第 155條第 1項之規定，而應論以證
券交易法第 171條第 1項第 1款之罪，犯罪之構成要件、刑罰效
果均未變更，此部分並無法律變更而應比較適用新舊法之問題。
是就本案而言，被告等人行為後，證券交易法第 171條上開修正
前後構成要件及處罰之輕重均相同，依一般法律適用原則，適用
裁判時法即現行 101年 1月 4日修正公布之證券交易法第 171條
第 2項、第 1項第 1款規定。
（三）有關證券交易法第 155條第 1項第 4款部分，該 104年 7月 1日
修正公布，於同年月 3日施行之條文，係將原條文「意圖抬高或
壓低集中交易市場某種有價證券之交易價格，自行或以他人名義
，對該有價證券，連續以高價買入或以低價賣出」，修正為：「
意圖抬高或壓低集中交易市場某種有價證券之交易價格，自行或
以他人名義，對該有價證券，連續以高價買入或以低價賣出，而
有影響市場價格或市場秩序之虞。」亦即增列「而有影響市場價
格或市場秩序之虞」。惟此部分乃實務見解、法理之明文化，並
未涉及構成要件之實質變更，難謂屬法律有變更之情形，自不生
新舊法比較之問題，而應依一般法律適用原則，適用裁判時法。
（四）證券交易法第 155條第 1項之各款規定，均屬操縱股價之不同行
為態樣，同時具有多款行為時，僅論以一罪，而無刑法第55條想
像競合之問題：
證券交易市場上之非法操縱股價行為，係屬智慧型之經濟犯罪，
其操縱股價之行為態樣甚為複雜，在立法技術上根本不可能窮盡
列舉各式各樣之操縱股價行為，是以證券交易法第 155條第 1項
除規定禁止「不履行交割」（第 1款）、「通謀買賣證券」（第
3 款）、「高買低賣證券」（第 4款）、「相對成交製造證券交
易活絡表象」（第 5款）及「散布流言或不實資料」（第 6款）
等行為外，另設一概括性之禁止「直接或間接從事其他影響證券
交易價格之操縱行為」（第 7款）。然無論如何，上開各款規定
所欲禁止之行為均同一，即乃禁止以人為干預之手段操縱股價。
換言之本條所真正關心及要禁止之行為，係以人為手段干預股價
之「操縱股價」行為，至於第 1、 3、 4、 5、 6款例示之態樣
，無非立法者事先例示應特予注意之「操縱股價」行為之不同態
樣而已；即使其行為並不符合第 1、 3、 4、 5、 6款之定義，
但只要其行為係以人為手段干預操縱股價，仍應依第 7款一般性
操縱股價之概括條款規範之。因之，以立法者之立場而言，行為
人基於一個「操縱股價」犯意，即使係透過各款規定之不同態樣
而實現其犯意，亦不過係藉由不同行為類型，而同時符合了立法
者所真正要處罰之「操縱股價」禁止規範，故應論以單一操縱股
價罪即可充分評價其行為不法內涵，是僅成立單純一操縱股價罪
，而非將符合多款定義之同一操縱股價行為以刑法第55條想像競
合犯規定競合論處。
二、論罪：
（一）查被告於本件分析期間以相對成交手段營造松○公司股票交易活
絡表象，又以連續高買手段操縱松○公司股價，核其所為，係違
反證券交易法第 155條第 1項第 4款禁止連續高買證券及第 5款
禁止製造證券交易活絡表象之規定，而應依同法第 171條第 1項
第 1款規定論處，且依前述，應論以一高買證券及製造證券交易
活絡表象罪。
（二）被告係基於操縱股價之單一犯意，於本件分析期間違反證券交易
法第 155條第 1項第 4款及第 5款之規定多次，時間密接，犯罪
構成要件相同，且侵害同一法益，依一般社會健全觀念，顯難予
以強行分開，在刑法評價上，應視為數個舉動之接續施行，為接
續犯之包括一罪，即論以高買證券及製造證券交易活絡表象罪一
罪。
肆、不另為無罪判決部分：
一、公訴意旨略以：被告除以前開連續高買及相對成交操縱松○公司股價
及製造交易活絡表象外，另「連續低價賣出（低賣證券）」（附表 8
所示）及「違約交割（不履行交割）」（附表 9及10所示）操縱松○
公司股價。因認被告就此部分行為亦涉犯證券交易法第 155條第 1項
4 款及第 1款之低賣證券罪及不履行交割罪。
二、經查：
（一）證券交易法之「低賣證券」罪，其構成要件為：意圖壓低集中交
易市場某種有價證券之交易價格，自行或以他人名義，對該有價
證券，連續以低價賣出（證券交易法第 155條第 1項第 4款）。
因此，行為人不但要有連續低價賣出證券之行為，主觀上更需基
於「壓低該證券交易價格之意圖」。倘行為人非為壓低該證券價
格之意圖，而係基於其他目的（例如為周轉、籌款、實現獲利等
目的而亟欲出脫持股），則屬正當之證券處分，非本法禁止之操
縱股價。關於行為人主觀上係基於壓低證券價格意圖乙節，亦必
須由檢察官負擔證明至超越合理懷疑之舉證責任。
（二）證券交易法之「不履行交割」罪，其構成要件為：在集中交易市
場委託買賣或申報買賣，業經成交而不履行交割，足以影響市場
秩序（證券交易法第 155條第 1項第 1款）。依此觀之，行為人
主觀上只要知悉自己不履行交割義務將足以影響市場交易秩序或
對之已有預見，猶故意不履行交割義務或放任不履行（即直接或
間接故意），即會成立本罪。至於行為人不履行交割義務之「動
機」或「意圖」，則在所不問。然而，行為人不履行交割義務，
其背後動機不一而足，有一時資金調度不善、周轉不靈者，亦有
惡意藉之操縱影響市場秩序、欺騙市場意圖者。查本罪之規範目
的，在於維護證券交易市場之交易正直性及交易秩序，並非單純
處罰足以導致市場交易秩序受損之債務不履行，且以刑罰手段處
罰單純之債務不履行，顯然違反刑罰謙抑原則及比例原則（參照
已成為我國內國法之聯合國公民與政治權利國際公約第11條規定
：「任何人不得僅因無力履行契約義務即予刑事監禁（No one s
hall be imprisoned merely on the ground of inability to
fulfill a contractual obligation）」），是以，本罪應以「
以誤導、操縱市場或危害市場交易秩序為目的」之不履行交割行
為為處罰對象。換言之，本罪之成立，除行為人之不履行交割在
客觀上必須「已足以影響市場秩序」外，在主觀上行為人亦必須
係基於「為操縱市場或證券價格或危害市場交易秩序之意圖」，
方會成立本罪。倘行為人係因一時資金調度不靈，而非基於操縱
市場或證券價格或危害市場交易秩序之意圖者，即使行為人不履
行交割在客觀上已對市場秩序造成影響，亦不能構成本罪。關於
行為人主觀上係基於操縱市場、證券價格或危害市場交易秩序之
意圖乙節，亦必須由檢察官負擔證明至超越合理懷疑之舉證責任
。
（三）針對檢察官主張被告「連續低價或以跌停價賣出」松○公司股票
，其情形如附表 8所示。被告於此分析期間內，確有14個交易日
以跌停價或低價委託賣出松○公司股票，且均影響松○公司股價
向下之情形（ 8／15、 9／ 6、 9／19、 9／23、 9／26、 9／
29、 9／30、10／ 7、10／19、10／24、10／26、11／23、11／
24、11／29）。惟：
1.依前所述，被告主要炒作行為，係先藉「相對成交」製造松○
公司股票交易熱絡之假象，同時間以連續高買逐步拉抬松○公
司股價。是其根本目的係將松○公司股價向上拉抬，而非向下
壓低。以此觀之，被告以低價或跌停價委託賣出，是否確為「
操縱價格」或另有目的，即非無疑。
2.依前所述，被告係向金主李○盛融資而以諸多人頭帳戶買賣松
○公司股票，被告既係融資，可見本有一定資金周轉壓力。且
依李○盛前開證詞，李○盛確有要求被告應於借款後第 3日還
款，可見被告資金周轉壓力非低。由是可見，被告應係為籌款
返還李○盛，方以低價或跌停價委託以盡速出售手中持股，而
非故意壓低價格以操縱股價。
3.觀諸附表 8所示情形，被告於 100年 9月23日、 9月29日及10
月 7日等 3日低價賣出松○公司股票時均有相對成交。其原因
應係被告使用人頭帳戶於同一盤交易時，以愈高之委託買價搭
配愈低之委託賣價，所能造成相對成交之機率便愈高，但成交
價則取決於滿足該盤市場最多成交量所決定之價格。故被告於
炒作過程中，為製造相對成交，以低價委託賣出時（同時搭配
委託買進），必可能造成該盤成交價較前一盤成交價高或低或
相同之情形。亦即，被告此時以低價委託賣出造成成交價下跌
，其意圖應為製造前述之相對成交，而非故意壓低價格以操縱
股價。
4.綜上觀之，被告固有利用人頭帳戶為附表 8所示以低價或以跌
停價賣出松○公司股票之舉，但尚無充分證據證明其係基於故
意壓低松○公司股價之意圖所為，是與證券交易法「低賣證券
罪」所定主觀構成要件不合，不能以該罪論處。
（四）針對檢察官主張被告「不履行交割」，其情形如附表 9（買進不
履行交割）及10（賣出不履行交割）所示。其中「買進不履行交
割」係自 100年11月21日至23日之短短 3日內為之；「賣出不履
行交割」則分別發生於 100年11月22日、23日及25日等 3日。惟
：
1.依台灣證券交易所股份有限公司證券經紀商受託契約準則第19
條：「（第 1項）委託人不按期履行交割代價或交割證券者，
即為違約，受託證券經紀商應依本公司『證券經紀商申報委託
人遲延交割及違約案件處理作業要點』規定申報違約，並代辦
交割手續」、「（第 3項）委託人違約時，受託證券經紀商得
暫緩終止委託買賣證券受託契約及註銷委託買賣帳戶，於違約
申報後之次一營業日開始三個營業日期間，接受委託人將其持
有之有價證券撥轉至證券經紀商違約專戶賣出，返還違約債務
及費用」、「（第 4項）證券經紀商依第一項規定代辦交割所
受之證券或代價，應於確定委託人違約之日開始委託他證券經
紀商在證券交易所集中交易市場予以處理；此項處理所得抵充
委託人因違約所生債務及費用後有剩餘者，應返還委託人，如
尚有不足，得處分因其他委託買賣關係所收或應付委託人之財
物扣抵取償，如仍有不足，得向委託人追償」。是以，依目前
證券交易實務流程，在現行行紀制度及上述規定下，有關證券
集中交易市場之證券交割，如投資人有違約不辦理交割情事，
均先由投資人委託之證券經紀商先代投資人進行股票及股款之
交割，再由證券經紀商與投資人處理後續投資人違約所生債務
及費用事宜。因之，即使投資人違約不辦理交割，投資人委託
之證券經紀商仍會出面先代投資人辦理交割，是除非投資人違
約金額過鉅，致證券經紀商無力代為負擔交割義務者，否則原
則上證券交易市場之交易秩序不會因投資人個人違約而致生危
害。而依附表 9及10所示，被告不論係買進違約不履行交割或
賣出違約不履行交割，時間、次數均不多，買進違約不履行交
割之各筆金額雖近六百萬元之譜，但對其委託之證券經紀商（
新光證券、台灣工銀證券、凱基證券、華南永昌證券、元富證
券、國票證券等）而言，金額並非甚鉅，各證券經紀商亦均先
代被告履行交割義務，而未因被告違約造成證券集中交易市場
何等交易秩序之危害或不利影響。
2.被告辯稱其係因金主李○盛未依墊款，致其無力辦理交割，但
其經券商通知違約後，其亦立即借款清償交割款等語。而被告
確於經券商通知後即將違約股款清償乙情，亦經時任華南永昌
證券公司南京分公司營業員黃○任、台灣工銀證券公司營業員
陳○玲、凱基證券公司板橋分公司營業員王○仁、新光證券公
司營業員康○茹、國票證券公司營業員余○芝、元富證券公司
松山分公司營業員廖○興等人在調查局詢問中證述詳細（ 103
年度偵字第 15568號卷一第 111頁、第 122頁、第 136頁、第
140 頁、第 144頁、第 149頁）。倘被告係基於操縱松○公司
股票價格之意圖而故意違約不履行交割，被告盡可不清償交割
股款而任令違約，由各券商代為繳款交割取得股票後，再自行
賣出該等股票取償即可。然被告卻仍於經證券商通知後立即清
償違約交割之股款，以此而言，堪認被告違約不履行交割之背
後動機，應係暫時資金周轉失當所致之單純債務不履行，而非
基於操縱松○公司股價或影響市場交易秩序之意圖而為。
3.綜上所述，被告固有違約不履行交割之行為，但在客觀上其不
履行交割並未危害證券集中交易市場之交易秩序，亦無充分證
據證明被告主觀上係基於操縱松○公司股價之意圖所為，是與
證券交易法「不履行交割罪」所定要件不合，不能以該罪論處
。
（五）綜前各節，本件並無足夠證據證明被告犯證券交易法「低賣證券
罪」及「不履行交割罪」，就檢察官起訴被告此二部分行為，本
應為無罪判決，但此部分如構成犯罪，起訴意旨認與前開被告經
本院判決有罪部分有事實上之一罪關係，故均不另為無罪之判決
。
伍、駁回上訴之說明：
原審以被告罪證明確，而適用證券交易法第 155條第 1項第 4款、第
5 款、第 171條第 1項第 1款之規定，並審酌被告自稱日本東洋大學
畢業，曾在亞東關係協會任職約15年，現無業，由母親供給經濟所需
，已婚，有二名已成年女兒，配偶及女兒均在日本，自己則在台灣照
顧母親。且被告係以前述之相對成交及連續高買行為營造松○公司股
票交易活絡表象及操縱拉抬松○公司股價，其目的別無其他，正係以
此詐欺交易市場之手段牟取不法暴利，其犯罪動機及目的毫無足憫。
又被告炒作期間係自 100年 7月26日至11月30日，為期約五個月之久
。依附表11「犯罪損益計算表」所示，本件被告固有相對成交及連續
高買等操縱松○公司股價行為，但終因松○公司股價未見起色，致被
告不僅未實際獲利，反係虧損 350萬餘元（如加計證券交易稅、手續
費，虧損則達 953萬餘元），但已對證券交易市場之運作正直性及交
易秩序產生相當程度之危害。再被告前於 102年 4月19日經原審法院
以 101年度金訴字第41號判處有期徒刑 1年10月、緩刑 3年確定之違
反證券交易法案件，係其自99年 6月17日起至同年 9月27日間，與周
樹人共同以與本案相同之相對成交及連續高買手法炒作琉○公司（股
票代號9949）股票股價。被告在該段時間炒作琉○公司股價後，竟再
於本案之 100年 7月至11月間以相同手法炒作松○公司股價，其後續
於本案炒股之惡性尤為重大等一切情狀，量處被告有期徒刑 4年，並
說明被告固有相對成交及連續高買等操縱松○公司股價行為，但終因
松○公司股價未見起色，致被告不僅未實際獲利，反虧損 350萬餘元
（如加計證券交易稅、手續費，虧損則達 953萬餘元），故本件被告
無何犯罪所得可供沒收。經核原審認事用法，俱無違誤，量刑亦屬妥
適。至被告及辯護人上訴主張被告係為避免持有之松○公司股票因無
法償還借款而遭金主李○盛斷頭賣出，所以才於分析期間以相對成交
方式買賣松○公司股票，且松○公司股票於分析期間之日平均周轉率
僅0.82％，顯無因被告之相對成交行為，而有交易活絡之表象，故被
告顯無有營造松○公司股票交易活絡表象及操縱股價之意圖云云，惟
被告否認犯行所指摘各節，均經本院詳予論述如何憑以認定事實之理
由及對被告辯解不採納之理由，是被告及辯護人仍執前詞提起上訴，
為無理由，應予駁回。
陸、被告經合法傳喚，無正當之理由不到庭，爰不待其陳述，逕行判決。
據上論斷，應依刑事訴訟法第368條、第371條，判決如主文。
本案經臺灣臺北地方法院檢察署檢察官陳立儒提起公訴，臺灣高等法院檢
察署檢察官滕治平到庭執行職務。
中華民國107年4月26日
刑事第二十四庭
審判長法官 林婷立
法官 吳冠霆
法官 顧正德
以上正本證明與原本無異。
如不服本判決，應於收受送達後10日內向本院提出上訴書狀，其未敘述上
訴之理由者並得於提起上訴後10日內向本院補提理由書（均須按他造當事
人之人數附繕本）「切勿逕送上級法院」。
書記官 莊佳鈴
中華民國107年4月26日
附錄：本案論罪科刑法條全文
證券交易法第155條
對於在證券交易所上市之有價證券，不得有下列各款之行為：
一、在集中交易市場委託買賣或申報買賣，業經成交而不履行交割，足以
影響市場秩序。
二、（刪除）
三、意圖抬高或壓低集中交易市場某種有價證券之交易價格，與他人通謀
，以約定價格於自己出售，或購買有價證券時，使約定人同時為購買
或出售之相對行為。
四、意圖抬高或壓低集中交易市場某種有價證券之交易價格，自行或以他
人名義，對該有價證券，連續以高價買入或以低價賣出，而有影響市
場價格或市場秩序之虞。
五、意圖造成集中交易市場某種有價證券交易活絡之表象，自行或以他人
名義，連續委託買賣或申報買賣而相對成交。
六、意圖影響集中交易市場有價證券交易價格，而散布流言或不實資料。
七、直接或間接從事其他影響集中交易市場有價證券交易價格之操縱行為
。
前項規定，於證券商營業處所買賣有價證券準用之。
違反前二項規定者，對於善意買入或賣出有價證券之人所受之損害，應負
賠償責任。
第20條第 4項規定，於前項準用之。
證券交易法第171條
有下列情事之一者，處 3年以上10年以下有期徒刑，得併科新臺幣 1千萬
元以上 2億元以下罰金：
一、違反第20條第 1項、第 2項、第 155條第 1項、第 2項、第 157條之
1 第 1項或第 2項規定。
二、已依本法發行有價證券公司之董事、監察人、經理人或受僱人，以直
接或間接方式，使公司為不利益之交易，且不合營業常規，致公司遭
受重大損害。
三、已依本法發行有價證券公司之董事、監察人或經理人，意圖為自己或
第三人之利益，而為違背其職務之行為或侵占公司資產，致公司遭受
損害達新臺幣五百萬元。
犯前項之罪，其因犯罪獲取之財物或財產上利益金額達新臺幣一億元以上
者，處 7年以上有期徒刑，得併科新臺幣 2千 5百萬元以上 5億元以下罰
金。
有第 1項第 3款之行為，致公司遭受損害未達新臺幣五百萬元者，依刑法
第 336條及第 342條規定處罰。
犯前三項之罪，於犯罪後自首，如自動繳交全部犯罪所得者，減輕或免除
其刑；並因而查獲其他正犯或共犯者，免除其刑。
犯第 1項至第 3項之罪，在偵查中自白，如自動繳交全部犯罪所得者，減
輕其刑；並因而查獲其他正犯或共犯者，減輕其刑至二分之一。
犯第 1項或第 2項之罪，其因犯罪獲取之財物或財產上利益超過罰金最高
額時，得於犯罪獲取之財物或財產上利益之範圍內加重罰金；如損及證券
市場穩定者，加重其刑至二分之一。
犯第 1項至第 3項之罪，犯罪所得屬犯罪行為人或其以外之自然人、法人
或非法人團體因刑法第38條之 1第 2項所列情形取得者，除應發還被害人
、第三人或得請求損害賠償之人外，沒收之。
違反第 165條之 1或第 165條之 2準用第20條第 1項、第 2項、第 155條
第 1項、第 2項、第 157條之 1第 1項或第 2項規定者，依第 1項第 1款
及第 2項至前項規定處罰。
第 1項第 2款、第 3款及第 2項至第 7項規定，於外國公司之董事、監察
人、經理人或受僱人適用之。
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